Kad se 2016. godine na čelu NK Osijek dogodila promjena vlasničke strukture s ulaskom Meszaros Grupe, malo tko je očekivao da će slavonski nogometni klub, s ograničenim tržišnim utjecajem i prilično skromnim rezultatima, u manje od deset godina postati jedan od najzanimljivijih poslovno-sportskih projekata u domaćem nogometu, ali da će u tih 10 godina u Osijek donijeti točno 0 trofeja i stalnu borbu sa vrhom kluba.

Iako se često percipira kao regionalni projekt, NK Osijek je povijesno gledano četvrti najveći klub u Hrvatskoj. Po kontinuitetu prvoligaških sezona, europskim nastupima i bazi navijača, Osijek je desetljećima bio odmah iza Hajduka i Dinama i uz bok Rijeci prije dolaska Miškovića. Slavonija je imala svoj nogometni centar, tradiciju i identitet koji se nisu dovodili u pitanje. Problem nije bio u veličini kluba nego u resursima. U godinama koje su prethodile 2016., Osijek je funkcionirao u uvjetima kronične financijske nestabilnosti. Prihodi su bili ograničeni, infrastruktura zastarjela, a budžet prve momčadi nedostatan za ozbiljniji iskorak prema vrhu HNL-a. Klub je preživljavao iz sezone u sezonu, često balansirajući između sportskih ambicija i osnovne likvidnosti. Investicijski kapacitet praktički nije postojao. U takvom okruženju Osijek je ostao veliki klub po tradiciji  ali mali po financijskoj snazi. Zato je ulazak Meszarosa 2016. predstavljao prijelomni trenutak. Ne zato što je promijenio identitet kluba, nego zato što mu je prvi put nakon dugo vremena dao kapitalnu podlogu koja je odgovarala njegovoj povijesnoj veličini.

Transformacija je bila sustavna i sveobuhvatna.

Klub je prvo stabilizirao poslovanje: dugovi su smanjeni, uprava profesionalizirana, a budžet je znatno porastao kako bi se privukli kvalitetniji igrači i stručni stožer. Ono što je najviše obilježilo tu eru bio je infrastrukturni iskorak kakav se dugo nije vidio u hrvatskom nogometu,  gradnja moderne Opus Arene, koja je Osijeku dala stadion dostojan europskih natjecanja i simbol ambicije koju je novi vlasnik unio u klub. U kratkom vremenu Osijek je prestao biti simpatičan klub iz Slavonije koji najavljuje velike stvari član lige; postao je redoviti sudionik europskih kvalifikacija i klub koji prijeti tradicionalnoj dominaciji najvećih hrvatskih klubova. Financijski, uzlazna putanja prihoda pratila je i rast troškova - investicije u kadar, infrastrukturna ulaganja i ambicije rezultirali su znatnim kapitalnim izdatcima.

Međutim, svaka investicijska priča ima svoj ciklus. Nakon nekoliko godina intenzivnih ulaganja i konsolidacije kao stabilne sportske i poslovne organizacije, model rasta počeo je gubiti na tempu. U posljednjih godinu-dvije jasno se vidi smanjenje intenziteta ulaganja iz vlasničkih izvora — strategija koja je nekoć bila usmjerena isključivo na rast, sada prelazi u fazu evaluacije i monetizacije. Razlozi tog zaokreta nisu jednostavni ni površni. Izgradnja Opus Arene označila je kraj velikih kapitalnih projekata, ono najzahtjevnije već je učinjeno. S druge strane, sportskog iskoraka koji bi trajno pozicionirao Osijek uz bok Dinamu ili Hajduku u prvenstvu, još uvijek nema. Europski rezultati i prihodi iz UEFA natjecanja nisu postali stabilan izvor značajnih prihoda, nego su ostali povremeni dodatak budžetu.

U takvom okruženju postavlja se ključno pitanje: može li Osijek generirati održive novčane tokove bez novih jakih kapitalnih injekcija? Kad vlasnik, nakon godina ulaganja, procijeni da klupski rast više ne opravdava daljnje kapitalne rizike, racionalna poslovna odluka prelazi s faze rasta na fazu monetizacije. Upravo zato u posljednjih nekoliko kvartala raste interes za strateškim opcijama, uključujući mogućnost prodaje kluba ne iz očaja, nego iz realne procjene investicijskog ciklusa kojem se bliži kraj.

Financijska analiza NK Osijeka

Klub je 2024. završio s 21,3 milijuna eura poslovnih prihoda, što predstavlja pad od otprilike 30% u odnosu na 2023. godinu. Već sam apsolutni pad prihoda na toj razini dovoljan je da upali alarm, osobito u kontekstu kluba koji je prethodnih godina funkcionirao u režimu rasta i ambicije. No struktura prihoda otkriva još ozbiljniji problem. U 2024. čak 50% ukupnih poslovnih prihoda dolazi iz kategorije sponzorstava i oglašavanja. U apsolutnom iznosu to je 10,7 milijuna eura od ukupnih 21,3 milijuna. Drugim riječima, polovica operativnih prihoda i dalje dolazi izravno ili neizravno od vlasničkog kapitala. Klub ni nakon gotovo deset godina investicijskog ciklusa nije dosegao razinu samoodrživosti. Istovremeno, iznos iz sponzorstava u 2024. manji je za čak 44% u odnosu na 2023. godinu te je vraćen na razinu iz 2020. Graf jasno pokazuje da je upravo ta stavka bila glavni amortizer poslovanja u godinama rasta. Smanjenje te linije prihoda signalizira promjenu vlasničke strategije – ili preciznije, smanjenje intenziteta financijske potpore. Ako je prethodno razdoblje bilo faza agresivnog ulaganja, 2024. je godina povlačenja ručne kočnice. S druge strane, struktura prihoda otkriva i jedan pozitivan, ali još uvijek nedovoljan pomak – efekt novog stadiona. Prihod od ulaznica narastao je s tek 0,2 milijuna eura u 2022. na 1,4 milijuna eura u 2024. Rast je rezultat i jače prodaje godišnjih ulaznica i veće posjećenosti pojedinačnih utakmica. Opus Arena je očito aktivirala komercijalni potencijal koji stari stadion nije mogao generirati. Međutim, čak i uz taj rast, prihodi od ulaznica i dalje čine relativno skroman dio ukupne strukture. Stadion je povećao monetizaciju, ali nije transformirao financijski profil kluba. Treći važan element je izostanak značajnijih UEFA prihoda. Iako klub kroz fond solidarnosti i pretkola europskih natjecanja ostvaruje relativno stabilnih oko 1,5 milijuna eura godišnje, izostanak grupne faze ili ozbiljnijeg europskog iskoraka znači da nema multiplikativnog efekta na ukupne prihode. Graf pokazuje da je UEFA komponenta prisutna, ali nedovoljna da kompenzira pad vlasničkog financiranja.

Troškovna strana dodatno potvrđuje promjenu investicijskog ciklusa. Nakon vrhunca 2022. godine, kada su ukupni troškovi zaposlenih dosegnuli 14,1 milijun eura, vidljiv je jasan silazni trend, 12,3 milijuna u 2023. te 11,4 milijuna eura u 2024. godini. Ključna stavka su primanja igrača, koja su pala s 9,4 milijuna eura u 2022. na 6,5 milijuna eura u 2024. To nije operativna optimizacija, nego strateška odluka. Prva momčad je postala jeftinija, roster racionaliziran, a razina plaća spuštena. U prijevodu, ambicije su prilagođene budžetu, a budžet je prilagođen smanjenju vlasničkog kapitala. Klub je iz modela “ulaganje za iskorak” prešao u model kontrole troškova.

Istovremeno, druga komponenta troškova ide u suprotnom smjeru. Trošak organizacije utakmica kontinuirano raste s 1,1 milijun eura 2021. na 1,7 milijuna eura u 2024., dok je prosječni trošak po utakmici skočio s 49 tisuća na 79 tisuća eura. To je direktna posljedica prelaska na novi stadion i viših operativnih standarda. Opus Arena generira veće prihode od ulaznica, ali i značajno više fiksne troškove organizacije. Drugim riječima, infrastruktura je podigla komercijalni potencijal, ali je istovremeno povećala operativnu bazu koju klub mora pokrivati, neovisno o sportskom rezultatu. Kombinacija pada troškova prve momčadi i rasta organizacijskih troškova jasno pokazuje novu realnost: Osijek više ne operira u režimu ekspanzije, nego u režimu stabilizacije i prilagodbe. Kapital se povlači, ambicije se racionaliziraju, a struktura troškova postaje konzervativnija.

Transferna politika dodatno razotkriva strukturni problem održivosti. Klub je u razdoblju 2019.–2024. imao tek povremene iskorake, ali bez kontinuiteta koji bi omogućio samofinanciranje. Nakon solidnih 5,0 milijuna eura prihoda od prodaje igrača 2019. i 8,9 milijuna 2020., uslijedila je stagnacija – 5,4 milijuna 2021., tek 2,7 milijuna 2022., potom jednokratni skok na 15,4 milijuna 2023. i ponovno pad na 4,6 milijuna eura u 2024. godini. Neto transferni rezultat oscilira iz godine u godinu, ali bez stabilnog obrasca koji bi sugerirao da klub može planski generirati višemilijunske izlazne transfere. Problem nije u pojedinačnoj sezoni, nego u modelu. Osijek nije uspio uspostaviti proizvodnu liniju igrača koja bi redovito generirala značajne prodaje. Nakon transfera Belje, klub nije izbacio igrača koji bi dosegao sličnu tržišnu razinu i donio kapitalni priljev. Razlog leži u strateškom zaokretu iz ranije faze projekta, umjesto strpljivog razvoja omladinskog pogona i inkubacije talenata, klub je pokušao ubrzanim putem doći do sportskog iskoraka kroz kupovinu i veće plaće prve momčadi. Time je kratkoročno podignuta konkurentnost, ali dugoročno oslabljen pipeline vlastitih igrača. Drugim riječima, Osijek je u jednom trenutku pokušao „kupiti uspjeh“ umjesto da ga proizvede. Takav pristup može funkcionirati dok postoji snažna vlasnička potpora, ali bez nje postaje teško održiv. Transferni prihodi su previše volatilni i nedovoljni da bi pokrili operativnu bazu kluba, osobito u godinama bez europskog iskoraka. A bez redovite proizvodnje i monetizacije vlastitih talenata, klub ostaje ovisan o kapitalnim injekcijama vlasnika, odnosno upravo onome što se u posljednje dvije godine postupno smanjuje.

Profitabilnost je možda i najjasniji indikator gdje se NK Osijek danas nalazi u svom investicijskom ciklusu. Operativni rezultat kroz promatrano razdoblje pokazuje da klub bez snažne vlasničke potpore teško generira pozitivan poslovni ishod. U godinama rasta prihoda operativna dobit bila je krhka i snažno ovisna o razini sponzorskih uplata, dok je u godinama pada prihoda brzo klizila u negativu. Struktura je jednostavna: visoka baza fiksnih troškova (plaće, organizacija utakmica, administracija) zahtijeva stabilne i diverzificirane izvore prihoda koje Osijek još nije uspio razviti u dovoljnoj mjeri. EBIT dodatno potvrđuje tu sliku. Čak i kada se isključe financijski efekti i fokus stavi na operativnu učinkovitost, klub ne pokazuje konzistentnu sposobnost stvaranja operativne dobiti bez izvanrednih stavki (transferi ili pojačane sponzorske injekcije). U godinama snažnijih ulaganja EBIT je bio pod pritiskom visokih amortizacija i troškova kadra, dok u fazi smanjenja ulaganja dolazi do korekcije troškova, ali uz paralelni pad prihoda. To znači da racionalizacija sama po sebi ne generira profitabilnost, nego tek ublažava gubitak. U konačnici, operativni rezultat i EBIT pokazuju da klub još nije dosegao točku u kojoj poslovni model sam nosi troškovnu strukturu. Bez kontinuiranih transfernih prihoda ili snažnog vlasničkog financiranja, profitabilnost ostaje ciklička i nestabilna.

I tu dolazimo do ključnog pitanja cijele analize: da Lőrinc Mészáros danas odluči prodati NK Osijek – koliko bi za klub realno mogao dobiti?

Odgovor na to pitanje ne može se temeljiti na emociji, tradiciji ili infrastrukturi, nego isključivo na budućim novčanim tokovima. Vrijednost kluba u konačnici nije ono što je u njega uloženo, nego ono što može generirati u budućnosti. Upravo zato smo u modelu koristili DCF (Discounted Cash Flow) pristup – metodu koja vrednuje poduzeće na temelju projekcije budućih slobodnih novčanih tokova diskontiranih na današnju vrijednost.

Polazišna točka bila je normalizacija 2024. godine. Ta godina predstavlja realniji temelj od 2022. ili 2023., jer već reflektira smanjene vlasničke injekcije i racionaliziranu strukturu troškova. U projekcijama smo pretpostavili umjeren rast operativnih prihoda temeljen na tri izvora: postupnom rastu prihoda od ulaznica (puni efekt Opus Arene), stabilizaciji komercijalnih prihoda bez povratka na razine snažnih vlasničkih sponzorstava te konzervativnoj procjeni UEFA prihoda (bez ulaska u grupne faze, već kroz pretkola i fond solidarnosti). Dok su prihodi od sponzora srezani za 50% u prvoj godini pa postupno dizani kroz idućih 5 godina. Transferi su projicirani na razini od +3m eura koji se povećava za 100 tisuća eura godišnje. Na troškovnoj strani pretpostavljena je stabilizacija mase plaća prve momčadi na razini nižoj od vrhunca iz 2022., uz blagi rast sukladan inflaciji i ambiciji zadržavanja konkurentnosti. Troškovi organizacije utakmica ostaju povišeni zbog novog stadiona, ali bez značajnog dodatnog rasta. Kapitalni izdaci (CAPEX) u projekciji su znatno niži nego u razdoblju izgradnje stadiona, budući da je infrastrukturni ciklus završen, pa se klub nalazi u fazi održavanja, a ne ekspanzije.

Iz tako postavljenog operativnog modela izračunali smo slobodni novčani tok za poduzeće (FCFF) odnosno novac koji ostaje nakon operativnog rezultata, poreza, promjena u radnom kapitalu i potrebnih investicija. Ti novčani tokovi projicirani su kroz petogodišnje razdoblje, nakon čega je korištena terminalna vrijednost uz konzervativnu dugoročnu stopu rasta (blisku dugoročnoj stopi rasta gospodarstva). Diskontna stopa (WACC) odražava rizik industrije nogometa u Hrvatskoj: relativno mali tržišni kapacitet, visoku ovisnost o transferima i europskim natjecanjima te osjetljivost na sportski rezultat. Rezultat DCF modela pokazuje da je vrijednost kluba znatno niža od ukupnog kapitala uloženog od 2016. godine. Drugim riječima, investicija je imala snažnu infrastrukturnu i sportsku komponentu, ali financijski povrat u klasičnom investicijskom smislu ostaje ograničen. Vrijednost koju model implicira temelji se na realnim, umjerenim novčanim tokovima – a oni, bez velikog europskog iskoraka ili redovite proizvodnje igrača za višemilijunske transfere, ostaju relativno skromni. Prema ovom modelu, koji je vrlo konzervativan, NK Osijek danas vrijedi između 20 i 25 milijuna eura, daleko manje od samo uloženog u Pampas Arenu. Ključno je razumjeti: današnja tržišna vrijednost NK Osijeka nije funkcija prošlih ulaganja, nego očekivanja buduće održivosti. Ako novi vlasnik vjeruje da može povećati komercijalne prihode, ubrzati razvoj i prodaju mladih igrača ili ostvariti kontinuitet europskih nastupa, vrijednost može biti viša od baznog DCF scenarija. No u konzervativnom, operativno realističnom okviru – klub vrijedi onoliko koliko može generirati bez stalnih vlasničkih subvencija.

Kad se emocije maknu po strani, a brojke stave na stol, pitanje prodaje NK Osijeka nije tako jednostavno kako se većini javnosti čini. S jedne strane stoji činjenica da je Lőrinc Mészáros u klub uložio između 100 i 150 milijuna eura – kroz dokapitalizacije, sponzorstva i infrastrukturne projekte. Nominalno gledano, teško je očekivati da bi potencijalna prodajna cijena mogla u potpunosti reflektirati ukupno uloženi kapital. DCF model jasno pokazuje da tržišna vrijednost proizlazi iz budućih novčanih tokova, a ne iz povijesnih ulaganja. A ti budući tokovi, u konzervativnom scenariju bez značajnog europskog iskoraka i bez redovite proizvodnje transfernih prihoda, ostaju ograničeni. S druge strane, investicija u Osijek već je ostvarila dio „povrata“ kroz nefinancijske i strateške efekte – infrastrukturno pozicioniranje, regionalni utjecaj i podizanje reputacije. Stadion je izgrađen, klub je stabiliziran i više nije egzistencijalno ugrožen kao prije 2016. godine. Upravo zato, iz perspektive investitora, projekt je došao u fazu u kojoj se racionalno postavlja pitanje izlaza. Prodaja je realna opcija. Pitanje nije hoće li se o njoj razmišljati, nego pod kojim uvjetima i po kojoj cijeni. A ta cijena, sudeći po projekcijama i strukturi poslovanja, ovisit će manje o onome što je Osijek bio posljednjih deset godina, a više o tome koliko uvjerljivo može pokazati da u sljedećih deset može biti samoodrživ i konkurentan bez stalne kapitalne infuzije vlasnika.